专题研究：30Y 国债活跃的背后

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今年3 月中下旬后，30Y 国债活跃度明显提高，本次买盘主力是公募基金等，而非过去以保险公司为代表的配置盘。原因有三点：①时机选择方面，以城农商行为代表的配置盘年初已大幅增持利率债，而交易盘年初踏空，3 月中下旬开始通过委外等追涨；②大部分利率债与高等级信用债利率在3 月已经下行一波，而30 年期国债当时仍有优势，交易机构靠30Y 国债拉久期追涨；③TL 上市有助推作用。后续来看，交易盘拥挤+政策转向地产等，30Y 国债利率波动加大，甚至小幅下探，但空间不大。目前3%的30Y 国债收益率对保险公司而言较为鸡肋，难以覆盖负债端成本，但潜在配置需求仍强。

两周回顾

近期债市焦点转向政策博弈，随着本周降息落地，市场对货币政策、地产、产业、财政政策均有预期。上周大行存款利率调降，股份行跟随，通胀数据不及Wind 一致预期，使得市场的降息预期升温，带动收益率整体下行。虽然本周一资金面偏紧使得债市略有回调，但周二OMO 利率下调10 个基点，降息落地带动10Y 国债收益率下行，并且逼近2.6%支撑位。周四一年期MLF 超额续作370 亿元并降息10bp。此外，本周市场憧憬出台一揽子政策推动经济企稳回升，市场对刺激性政策期待较高，部分投资者选择小幅止盈。

现券研判

十年国债实质突破2.6%还需要资金面配合，去年存单和资金利率明显更低。

但基本面核心问题未改，内外需难共振，资金易松难紧、理财和中小银行等配置压力仍大，尚看不到利率大幅上行空间。本周降息落地后，市场博弈的方向值得关注，如果转为博弈地产、产业和财政政策，利率有止盈压力并有望转为横盘震荡，但关键是政策力度。货币政策是开始还是一次性的尤为关键，目前倾向于前者，债市面临的环境仍偏有利，8 月份仍有降准甚至再次降息等博弈机会。本次降息交易机会后，长端利率波动增大，可转为3、5年利率债+短端信用的稳健组合，并关注后续政策落地。

衍生品方向策略

国债期货：期债并不占优。对于期货而言，在交易上由于其并不比现券占优，基差已无法带来超额回报，还会损失票息收入，因此我们建议关注期货的套保属性，在市场回调需要降久期时，利用期货头寸来调整，而非仍把它作为追涨、抢反弹的博弈工具。IRS：6 月资金面易松难紧，利率互换也窄幅波动，1Y Repo 也并未降低至2%以下，因此我们暂不推荐IRS 方向策略。

国债期货与IRS 交易策略

期现策略：暂无机会。基差策略：做空基差可平仓。目前09 合约的基差在0.3 元附近波动，前期做空基差的头寸可平仓。跨期策略：尚需等待。跨品种策略：可小幅做平曲线。如果资金利率维持现状，则短端难有进一步表现，长端方面，考虑到降息影响，预计做平曲线会有一定的机会，但是空间上，还需要看货币政策。值得注意的是，如果后续紧接着出台地产、财政政策，则会打破做平曲线的逻辑。期差策略：暂不推荐。基差策略：预计NCD 继续下行，但基差处低位区间，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。

风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。